陈嘉禾：投资价值具有“相对性” 巴菲特也经常交易

　　在诸多投资方法中，价值投资无疑是最简单、也最容易带来长期回报的。君不见，全世界最优秀的投资者中，一大半都是价值投资者。这些前辈的成功，告诉我们，这条路比较好走。

　　价值投资的目标，自然是发现价值。但是，不少投资者对价值的理解，却停留在静态的层面，认为有价值就是有价值。其实，我们应该用一种更加动态的方法理解投资价值：所有投资价值的优秀与否，都是相对的。

　　在不少刚学习价值投资的人看来，有价值的东西只需要买入持有，等待价值像自己规划的那样兑现在价格中就行了。这种做法固然没错，也可以让投资者赚到不错的利润，但是它并不是最好的方法。

　　要知道，所有的投资，其价值高低与否，其实都是相对的，而不是绝对的。也就是说，一个资产有没有价值，并不完全取决于它本身有没有价值，而更多取决于和其他资产相比，它是不是更有价值：在只有兔子的世界里，一只猫就能有老虎的地位；而在清华北大毕业生到处都是的基金行业，多高的学历也就那回事。

　　投资价值的“相对性”

　　让我举几个简单的例子，你就会明白投资价值的这种“相对性”有多么重要。

　　对于同等商业内涵的两家公司A和B来说，如果A公司的股票是10倍PE(市盈率)，那么它的股票可能蛮有价值。但是，如果B公司的股票是5倍PE(前提是商业内涵完全一样)，那么显然，A公司的股票没有B公司有价值。

　　如果有两只估值一样的股票，都是5倍PE，虽然这个估值已经足够吸引人，但是其中商业内涵更好的公司，比如净资产回报率更高、增长更快、现金流更好、负债更少，那么很明显，即使估值一样，这家公司的股票也比另一家公司有价值。

　　投资价值的相对性，不仅反映在上述两只股票中，它可以反映在任何地方。

　　比如，在2000年，中国一线城市的房地产，其房价和年租金的比值只有10倍左右，而同时股票市场的平均PE(市值和年利润的比值)是60到70倍，那么相对来说，房地产就更有价值。结果，在此后20年里，房地产的表现远远好于股票。

　　而到了2015年，创业板指(399006)的PE一度高达大约150倍。这时候，意味着这个股票指数的年均回报率(PE的倒数)只有1/150，也就是0.7%。相比之下，银行理财产品的回报率大概在3%到4%。很显然，股票指数在这时候没有现金有价值。从这个估值算起，在后来的许多年里，创业板指的表现远逊于现金。

　　其实，投资的价值是永远处于不断变化中。举例来说，我自己列入观察名单的股票(估值不高、而且商业模式我能看懂)，在A股和港股往往有数百只之多。这些股票每天都在交易，它们之间的价格比值天天都在变化。我又怎么能认为，今天最有价值的几只股票，过了半年一年以后，还是最有价值的那几只呢？

　　巴菲特也经常交易

　　如果我们仔细看历史上成名的价值投资大师，就会发现他们也绝不是“买入持有、丝毫不动”，而是在他们的投资生涯里，进行了无数的交易。

　　本杰明·格雷厄姆在投资时，就非常强调通过交易，不停把贵的股票卖出，买入便宜的公司。他的理论继承者沃尔特·施洛斯，则更是以同时持有几百只股票、不停交易、寻找相对最优的价值闻名。即使是倡导长期投资的沃伦·巴菲特，我们如果仔细观察他的投资，就会发现他其实也在不停地交易。

　　事实上，巴菲特非常强调“资本配置的最优性”，也就是不停地把资本从回报率更低的项目上抽出来，投入到回报率更高的项目上去。就在2022年，巴菲特刚刚清仓了富国银行，又在油价上涨中不停买入西方石油的股票。谁说巴菲特不喜欢交易，只做长期投资呢？

　　需要注意的是，价值投资者的交易，和投机者的交易，有一个本质的区别：价值投资者的交易，是不断寻找相对价值的过程；而投机者的交易，是不断追随市场价格变动的过程。看起来都是交易，其实背后的哲学完全不一样。

　　那么，为什么不少投资者经常会把价值投资理解成“长期投资不动”呢？

　　这是因为，长期投资一只股票不动摇，是人们最容易理解、故事性最强、最容易传播的价值投资方法。想想看，你是更容易记住“巴菲特买可口可乐赚了大钱”这个故事呢，还是更容易理解“巴菲特买来卖去做过好多好多交易”呢？

　　同时，长期价值发现、有长期的商业眼光，也是价值投资中交易的核心。因此，对于任何价值投资者来说，“长期眼光”都是必需的核心。由此简单衍生出“价值投资就是长期持有不动”，也就情有可原了。

　　放弃对价值刻板、单一的认识，抱着长期的眼光，不断怀疑自己现有头寸的相对最优性，不断发现相对更优的投资价值，灵活地根据投资价值的变化而改变自己的头寸，这才是价值投资的更高境界。

　　对于这种灵活性，中国古代经济学家计然，用一句“行如流水”概括得淋漓尽致。

　　根据《史记》记载，当越王勾践天天卧薪尝胆，急于灭掉仇敌吴国时，他的大臣计然对他描述了这样一个投资策略，可以帮越国搞到足够的钱来攻打吴国：“贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉，财币欲其行如流水。”

　　翻译成白话文，计然是说，商品(投资品)的贵贱并不是固定的，而是不停变化反复。价格贵了、价值低了就卖掉，价格便宜、价值高了就买进来，让财富如流水般川流不息，这样就可以赚大钱。

　　越王勾践依计而行，“修之十年，国富，厚赂战士。士赴矢石，如渴得饮，遂报强吴，观兵中国，称号五霸。”十年以后，越国钱财如山，于是重赏战士。在战场上，拿到钱的越国战士冒着箭雨冲锋，就像渴了的人喝水那样兴奋。越国由此灭吴，成为春秋五霸之一。

　　说到金钱对战争的作用，插一个历史小典故。据说在清朝，曾国藩统帅的湘军，工资相当于民众平均工资的数十倍之多，还不算打下城池以后抢掠的钱。当时，据说有“一人当湘军，全家做地主”之说。由此，湘军才得到了足够的战斗力，最终攻破了南京城。

　　看来，“香饵之下必有悬鱼，重赏之下必有死夫”，诚不我欺。

　　其实，投资价值都是相对的，我们人生的际遇又何尝不是？

　　这个世界上没有最好的人生，也没有最坏的人生。身无分文确实很糟糕，但是比疾病缠身要好；孤身一人确实不开心，但是比仇家遍地要好；劳碌工作确实让人乏味，但是这样的日子也比破产欠债好得多。

　　对于这变幻莫测的人生，我们所需要做的，是在志得意满时功成身退，要知道成功的欲望无穷无尽，永远不可能得到满足。这正如古人有诗云：“上蔡东门狡兔肥，李斯何事忘南归？功成不解谋身退，直待咸阳血染衣。”

　　而在心灰意冷时，我们要试着重拾希望。毕竟，我们觉得再糟糕的生活，也许是别人梦寐以求的日子：想象一个瘫痪在床的病人可以重新站起来，或者一个双目失明的人重见光明，那么即使股票账户亏损了100%，对他来说又算得了什么呢？

　　回到投资中，我们务必记住，我们手上的投资，大概率不是世界上最好的投资。我们需要不停寻找更好的投资，让我们的投资组合变得质量更高、估值更低、安全性更佳。

　　这样孜孜不倦、生生不息的投资态度，而非敝帚自珍，总是持有不动，才是价值投资的更高境界。

（文章来源：证券时报）