全球资本市场难以离开中国！万亿美元资管巨头旗下干将：中国价值股的回归仍在持续

　　2022年中国股票经历大幅震荡，但仍有少数基金经理表现突出。来自富达国际的基金经理宁静就是之一。

　　在海外投资中国的股票基金经理中，宁静较为特别。她是一位价值投资选手：投资立足基本面，恪守估值纪律，注重安全边际，行业分布方面，较多着墨于“冷门”的传统行业，与追逐“新经济”的其他海外中国股票基金经理显示出明显的差别。

　　近期，在与中国基金报的交流中，她深入分享了对于全球和中国“价值股回归”的看法。在宁静看来，中国的价值股“回归”已经进入中场，但是这一趋势不会马上结束。在诸多外围不确定性中，宁静认为全球资本市场难以离开中国。

　　作为价值投资干将，经过2020年的“低迷”，宁静认为坚持自己的风格让她收获了理解她的投资者，而“基金经理”与投资者是相互成就的。在她看来，基金经理的责任是坚持初衷，将自己的风格展示给投资者，吸引适合自己的投资者。而正因为投资者是因为认准了风格才选择基金经理的，基金经理更应该坚持风格不漂移。

　　宁静为富达国际基金经理，常驻中国香港。她拥有23年的投资经历，其中18年聚焦中国股票投资。目前管理富达国际中国股票旗舰基金之一“富达基金-中国焦点基金”。在加入富达之前，2008年-2013年任职于贝莱德。她的职业生涯始于AIG投资。

　　她拥有清华大学学士学位，和美国罗彻斯特大学MBA学位，为CFA持证人。富达国际为富达投资姐妹公司，两者均隶属富达集团。富达国际最新管理规模超过8000亿美元，富达投资最新规模约4.2万亿美元。

　　离开中国的全球资本市场是难以想象的

　　中国基金报：日前，国务院金融稳定发展委员会就市场关切表态。市场反响强烈。你怎么看这一表态？

　　宁静：3月16日，国务院金融稳定发展委员会的表态给市场注入了强心针。

　　我们乐见高层表态，帮市场去除不确定性。我们对中国市场也非常乐观。这种乐观是建立在今年中国整体的基本面上的。我们认为相对于其它的新兴市场国家，相对于部分成熟市场中国的基本面是不错的。

　　首先，目前中国股票的估值较其它市场更合理。疫情方面，我们先进先出，所以我们的权益市场率先调整。而经过去年的调整，最极端的泡沫已经消化掉了。

　　其次，货币、财政政策方面，我们的周期几乎跟其它主要市场是相反的。今年年初，我们认为2022年中国整个跑赢新兴市场是比较靠谱的。当然，到了3月，市场经历了大幅调整。这背后有很多的因素叠加在一起，内外部都面临新的风险。

　　但是，中国市场一直是大幅波动的，从一个极端到另一个极端这种情形发生的频率不低。

　　“2015年7月某天，我们A股市场开盘的时候几乎全涨停，然后收盘的时候是几乎全都跌停。2022年3月15日和16日的极端波动，跟那个时候有得一比了”。

　　过去10多年，A股没有一个时间点是一帆风顺的，也没有一个时间点山穷水尽无路可走的。市场之所以动荡，是因为投资者的心态被很多因素主导。这给了逆向投资者机会。因为市场总是在两个极端之间平衡，你在靠近另外一个极端的时候，均值回归规律发挥作用的概率是很大。刘鹤副总理的讲话是市场情绪变化的一个催化剂。我认为其它的事情也有可能成为催化剂。因为在此之前，市场情绪极端悲观，任何“利好”都有可能带来巨大的“反转”。

　　中国基金报：近期伴随着外部确定性，部分全球投资者心中又升起疑问：中国市场还能不能投资。针对这一问题，你们是怎么和客户交流的？

　　宁静：我们近期的确和客户交流过这个问题。

　　在我看来，中国这么大的一个经济体，它跟全世界都联动，如果中国从国际的资本市场退出，很难想象这会对整个世界经济机器的运转造成什么样的影响。这种情形的可能性不是零，但是是很小的。我认为要基于一个靠谱的情形假设，上述情形我觉得是极端情况，不属于靠谱情形。

　　中国基金报：你提到今年全球资本市场的高波动背后有更深层的原因，可以具体展开下吗？

　　宁静：今年似乎都格外敏感，稍微风吹草动，资本市场也好，政治经济世界也好，内部的矛盾就被点燃。这说明全球目前处于拐点上。在过去的或者10年或者是20年时间，全球很多国家、市场积累了内部矛盾。新冠发生以来，矛盾不仅没有缓解而且被进一步激化。

　　比如，美国货币超发。新冠后，美联储的宽松政策，是将“小桶里最后一点水”，倒进了“即将满溢的澡盆子”里。内部的矛盾激发到一定程度，要么从政治层面，要么从经济层面，要么从社会层面爆发出来。我认为我们最近看到ESG热潮，背后也有更深层的社会原因。金融市场是表象，它反映社会与实体经济的深层真相。因为加了杠杆，有时它让底层真相以比较极端的方式凸显出现。

　　中国价值股回归行至中场

　　中国基金报：你怎么看过去一段时间中美市场价值股回归现象？回归能持续吗？

　　宁静：根据我的框架，一个完整的价值轮动通常分三步走。一般来说，市场从成长刚切换到价值的时候，工业价值会率先表现。这里涉及的股票包括大宗商品、工业原料、一些工业制品等等，即从经济的先行指标复苏中收益的行业等。市场风格的切换需要催化剂。这个阶段企业盈利变化会成为催化剂。盈利变化下，周期性的价值股率先启动，所以价值轮动的前三分之一属于“周期价值”阶段。

　　随着经济逐渐复苏，大家对通胀的认识不断加深，那么前期的工业启动就会慢慢转移到消费启动，我将其称之为“利率敏感价值”阶段。这时候， 能源相关的股票开始表现，金融也开始表现。

　　随着经济复苏渐入尾声，我们进入到第三个阶段，即“防御价值”阶段。这个阶段公共事业、通讯基础设施以及必需消费等行业开始表现，这些行业估值低，通常盈利非常稳定。

　　这是一个完整的价值轮动周期。不过，每一次价值股回归，都不一样。有时第一个阶段长一点，有时第二个阶段长一点。

　　这些轮动周期的长短也与投资者的布局相关。如果此前价值跑输成长太多，后续可能价值回归的周期也会长一些。

　　中国基金报：目前，价值股回归处于哪个阶段？

　　宁静：这一次价值轮动比较典型。2020年9月的时候，亚洲市场盈利见底；再晚些，欧美国家盈利见底。2021年一二季度，商品反弹，其中，铜、铝开始第一轮的反弹。航运股也开始了第一波的行情。

　　美国市场去年整个大金融板块开始跑赢市场。如果不考虑最近的地缘形势，石油价格从去年下半年其实就已开始上涨。这表明市场进入了价值轮动的第二阶段，对利率敏感的价值股回归阶段。目前，我们处于价值轮换的第二和第三阶段过渡阶段。

　　中国基金报：三阶段轮换背后的驱动力是什么？

　　宁静：经济复苏和市场对通货膨胀的认识是两个驱动力。前期启动和利率周期没有什么太大的关系。前期是在经济触底反弹基础上发生的轮动，周期行业“春江水暖鸭先知”，率先反弹。到了后面，市场对通胀的确定性有了一定的认识，由此迈向了利率周期。这时货币政策的走向变得非常重要。在利率周期，前半段利好金融体系。这个阶段它有较好的定价机制，同时因为经济复苏中资产坏账率下降。随着通胀进一步上升，后面就看经济的表现。如果经济韧性不足，我们可能滑入滞胀。

　　中国基金报：中国和美国价值股回归方面是不是也处于不同的阶段？

　　宁静：全球的价值股今年还有很好的行情。会不会因为我们的利率周期跟其它国家不一样，今年中国价值股就不行？我的答案是可能不会。因为价值轮动一旦启动之后，三个阶段出现只是早晚的问题。一般说来，任何一个阶段都不会缺席。

　　中国的价值股是全球价值股的一部分，它参与这次轮动的幅度跟其它国家价值股可能不同，但是它一定会参与。今年中国的价值股还是有它的行情，虽然这个行情应该算是过半了，但是后面还是能持续一段时间的。首先估值差方面，价值跟成长之间的估值差依然非常显著。此外，虽然中国没有像美国和其它发达国家那么担心通胀，但是通胀也是大家应该观察的一个因素。毕竟，中国位于全球联动的大经济体中，全球市场上游的原材料的价格还是可能带来输入性的通胀。

　　中国基金报：从哪些因素得出“中国价值股回归进入后半段”这个结论呢？

　　宁静：比如，我看自己的基金相对于指数的表现。分两部分来看，一是组合所有的公司的盈利增长是不是超过大盘；二是看它的估值提升能不能超过大盘。

　　2020年，价值股行情很差。但是，2020年我的组合盈利增长超越大盘，但是估值就完全被拉下来了。2021年我的盈利增长还是比大盘要好，但是我在估值上没有“占到任何便宜”。所以我去年超额的收益完全来自于盈利增长。今年截至目前，我的盈利跟大盘是几乎保持一致，但是我的估值在往上提升，大盘的估值在往下走。

　　这表明有投资者开始在买价值股了。并且，不是因为盈利而买，它就是为了“价值”买价值。价值股的估值重估。一般出现这种情况，价值股回归应该是在下半段。因为大家已经意识到价值股回归了。彭博等新闻媒体上，大家又开始讨论说今年又是一个“价值股的年份”。

　　中国基金报：后半段会“倏忽而止”吗？

　　宁静：我认为大概率不会。

　　回到最初的逻辑，价值股回归启动的催化剂是盈利的变化，回归能持续多长取决于投资者的仓位。如果投资者一开始在成长股的仓位是非常拥挤的，那么价值股回归能持续的时间就会比较长。而投资者对通胀的认识对他的调仓行为有直接影响。2021年2月，中国的很多成长股是非常拥挤的。一年后的今天，事实上这些成长股依然相对拥挤。这背后有很多原因，但结果是尽管市场有很多关于“风格轮换”和“调仓”的讨论，但真正落地的行为并不多。

　　这一次的价值轮换过程中，包括中国市场在内的全球市场对通胀的认识都是滞后的。在美国等成熟市场，这可能与人们过去几十年没有经历高通胀有关。截至目前，我认为大家对通胀的认识还是不够的。

　　中概股下跌带来很多“反转机会”

　　中国基金报：2021年以来，投资者扎堆的中国股票都经过了大幅震荡。这之后投资中国“扎堆抱团”的现象会缓解吗？

　　宁静：我认为会有所改变，至少大家对风险的认识都更充分。此外，有很多投资者可能是处于暂时退场的状态。例如，投中国，他就是喜欢新经济。新经济不表现，或者他看不懂，他索性就不投了。这也会带来“抱团”现象的缓解。

　　中国基金报：你有一个提法叫“反转价值”，即本来是“成长股”的公司经过市场调整变成“价值股”，过去这类机会是你组合收益的重要来源之一。你目前看到了这样的机会吗？

　　宁静：是的。部分大型互联网平台，它现在是成长股还是价值股，这很难界定。如果你简单地看看市盈率，其中部分估值已经很低了。这也是投中国市场有意思的地方，市场变化非常快。价值投资者标的不会一成不变。这与在成熟市场做价值投资很不一样。如果在美国市场做价值投资，几年之内，你看的标的不会有大的变化。

　　但在中国 “一年之前还是我碰都不敢碰的股票，一年之后很可能就变成我的菜了”。一点也不乏味。“我以前经常跟投资者说，我不是专门买国企，我也不是专门买一些低beta的股票”。现在，某些大型互联网平台，某些巨型的金融科技公司，之前是完美的成长股，现在已经很符合价值投资者的偏好了。

　　中国基金报：也就是说，你现在又看到了一些反转的机会了？

　　宁静：对，我看到很多很多反转的机会。我最近跟助手说“咱们俩是痛苦并快乐着。要下手去买还是挺痛苦的。因为买下去之后，很可能还会下跌一阵子。一天股价跌10%，甚至20%也是有可能的。但是快乐是看到很喜欢的东西，现在可以用白菜价买到”。

　　中国基金报：怎么看待中概股退市风险？

　　宁静：我从两个角度来看这个事情。

　　一是近期导致中概股股价下跌的因素很多，包括地缘政治、行业前景、退市风险。关于退市风险，每个公司都有应对方案。与其说因为有退市风险，我就不碰中概股了，我还不如去挖掘个股机会。

　　二是关于“价值实现”的问题。我把“价值发现”分成前半环和后半环。前半环是发现被低估的公司，后半环是“实现价值”以比入手更高的价格卖给其它投资者。

　　现在大家思考的是后半环。我听到最极端的的提法是“某些公司价值是不是就归零了”。这背后的逻辑是：如果退市之后，在香港或者其它市场也上不了市，价值就会归零。但我认为拉长时间来看，“价值归零”的可能性微乎其微。首先，即便这些公司要退市也还有一两年的时间，期间公司可以谋划出路。此外，美国的投资者之外，全球其它的投资者也会对其中的“优质资产”感兴趣。最坏的情况，完全上市不了，一级市场、产业投资者也会对它们感兴趣。长期来看，“优质资产”会找到适合它的投资者，投资者也一定会找到适合他们的资产。

　　近期中美关于这个问题又有了新的进展，进一步表明极端悲观是没有必要的。但现在其中一部分股票的估值已经包含“最坏可能性”的定价了，这为价值投资者带来了机会。

　　中国基金报：这几年ESG是外资布局中国的一个重要主题，你怎么看ESG投资？

　　宁静：ESG(注重环境、社会、治理的投资)是好事。此前，我们做投资很少对E(环境)和S(社会)进行定价，因为传统会计角度很难对其成本进行核算，这样就很难管理E和S的风险。G(治理)是专业投资者一直都会关注的。

　　但怎么去实践ESG？举例来说，一个是ESG评级 A的公司，一个是ESG 评级C的公司。我是投资评级A的公司，什么事都不做。还是我去投资ESG评级C的公司，然后我作为它的股东，去促进它的董事会提升ESG意识，让它改善ESG表现。这两件事哪件事更有意义？我觉得第二件事更有意义。

　　比如中国、印度这样非常依赖煤炭的经济体，你不能把所有的煤电全部都停掉。相反，通过投资煤炭企业，把煤电变得稍微更清洁一点，可能更有意义。

　　中国基金报：可能基于对ESG议题的重视，市场给了电动车制造商非常高的估值。你怎么看相关行业？

　　宁静：我在这方面说实话布局不多。大家都认同的高景气度的行业，留给我的选股空间并不大。

　　中国基金报：留给你“为投资者带来增值”的空间不大？

　　宁静：是的。

　　大家都盯着的公司已经被研究透了，部分公司甚至有上百个研究员盯着，相形之下，我们拿到的信息不一定有优势。

　　此外，我比较喜欢“免费”的东西。举例来说，传统行业里有些公司，它在这方面也有布局。但是，因为它是传统行业，市场没有按照高景气行业给它估值。那么，我拿到这个东西是“免费”的。

　　所以，这里还是有我参与的空间，但是大家耳熟能详的龙头，我参与不多。

　　基金经理与客户相互成就

　　中国基金报：从组合来看，你非常注重估值纪律，怎么克服“害怕错过”的焦虑感？

　　宁静：这个一方面与性格相关，另外一方面也是与客户相互成全的结果。

　　性格方面，我认定的东西，除非有充分的理由，我一般不会轻易改变。

　　此外，过去两年，我的投资逻辑已经非常清晰地展示给我的投资者了。如果2020年前，我跟大家说我是一个价值投资者，他们还不信的话，这两年他们一定是信了。既然他们还选择做我的客户，这表明他们是认同我的投资的逻辑。否则，他们一定会去选择那些成长型基金经理的。

　　“2020年，我与一个德国的客户开完会。我受到了莫大的鼓励。当时，我讲完年度的业绩总结。他说，他知道今年一定是我不太好的一年，但是他看到我还是在坚守自己的理念。而正因为我坚守，他也坚守。我深受感动。”今年业绩回来，对他们来说是一个比较好的交代。

　　过去10年，因为价值跑输的时间太多，所以很多价值投资者退场了。价值投资成为“稀缺”的风格。但是非常重要的是，我们背后还有认可这种风格的投资者。巴菲特之所以是巴菲特不仅在于他的投资能力，而且在于他的投资者可以支持他做长期限的布局。那么，我的责任就是坚持初衷，因为我的投资者是认同了我的风格才选择我的。

　　中国基金报：怎么看待投资风格的盲区？

　　宁静：任何投资风格都有盲区。今年价值风格的股票表现比较好。我觉得这个时候应该去看一看我没买、没碰的东西。有些高估值的股票确实是我们的盲区，我至少要知道自己有盲区。回到之前说的，事情会变化，这些股票有一天可能会成为我的股票。如果我之前没有跟踪研究这些股票，等到它们成为符合我筛选股票标准的时候，我也没法把握这个机会。

　　采访小记

　　2020年宁静已经意识到“通胀风险”，并认为“价值股即将回归”。这在当时并非市场主流意见。2020年市场并没有立即兑现她的“预言”。不仅如此，在中国股票高歌猛进的2020年，宁静的组合也鲜少分享到“市场的乐观”，但是，她没有因此风格“漂移”。

　　2021年下半年以来，“价值股回归”逐渐被认可。宁静的组合逐渐进入了收获期。2021年在与记者交流时，宁静笃定地表示“价值股回归”会持续。如今，这一论断越来越为市场接受。

　　宁静对自己的边界有清晰的认识。她风格鲜明，不漂移。但表达自己的观点时娓娓道来，较少给人压迫感。同时，她也提醒自己关注“盲区”，拓宽边界。在海外中国股票投资圈，这位价值干将独树一帜，值得长期关注。

　　宁静是富达投研团队当中旗帜鲜明的价值投资流派，富达也以盛产投资干将闻名，为全球资管历史留下了包括彼得。林奇、安东尼。波顿等熠熠生辉的名字。目前，富达基金已获证监会批准在国内筹备公募基金公司。

（文章来源：中国基金报）