国盛证券郑震湘：高质量国产化蕴含电子行业机会

　　【编者按】

　　刚刚过去的2022年上半年，国内外宏观热点频出，A股市场先抑后扬，热门赛道深度调整，市场风格剧烈切换。

　　迈入2022年下半年，资本市场又将如何演绎？7月4日起，澎湃新闻推出“经济大盘重振之路”——《首席连线》2022中期市场展望系列直播，与知名首席经济学家、行业分析师面对面，对下半年的宏观经济、市场走势、行业配置进行展望。

　　本期刊出的是与国盛证券研究所副所长、电子首席分析师郑震湘的对话。郑震湘在2013-2016年蝉联新财富电子行业第一名，并在2019、2021年获新财富电子行业第二名，在2020年获新财富电子行业第三名。

　　对于2010年9月开始的缺芯现象，郑震湘认为，市场上所有的芯片都缺、都涨价的状态本身就不正常，正常的应该是通过技术研发去逐步解决，包括通过国产替代，或者性价比迅速提升、成本迅速下来去争夺新的市场，这是科技企业发展的本质。“其实从去年下半年开始，所有的涨价品类我们几乎都不看了，因为通过芯片价格涨两三倍、三四倍攫取高额利润不是常态，我们更多关注技术、产品上的创新。”

　　对于半导体行业景气度的变化，郑震湘认为还是疫情造成的严重供不应求，带来了景气度的波动。从中期角度看，5G、新能源车带来了产业牵动，这些产业技术牵动带来的整体技术创新还处于初期。他并不担心中长期的变化，只是短期扰动。

　　在郑震湘看来，站在现在，对于电子行业不用那么悲观。往下半年看，可以沿着“含车量”、高质量的国产化以及结构性创新机会，寻找投资机会。

　　其中，郑震湘认为高端国产化是未来非常大的机会。过去国产化的很多品类做得还不错，随着逐步往深水区走，往更高、更难的地方走，谁能够在这里面突破出一片蓝海，未来将有非常大的增量。

　　此外，郑震湘还分享了他对消费电子砍单、功率半导体产能、智能汽车行业变革、自动驾驶应用情况的观点。

　　以下是与郑震湘的对话内容(略有编辑)：

　　问：在您看来，今年下半年电子行业的景气度如何？

　　答：下游方面，景气度最强劲的包括车，HPC(高性能计算)和服务器等相对来说也比较强劲。

　　从需求端看，受疫情影响，消费电子去库存的时间相对过去有所延长，销售端则处于逐步回弹状态。未来要看销售数据和库存数据在哪个季度能够进入正常态，三季度是敏感的观察期。

　　汽车方面，随着国家刺激政策、新能源车爆款逐步出现，需求相对来说比较强劲。笔记本电脑方面，作为疫情“宅”经济的载体，下半年需求增速可能会放缓。服务器方面，长期趋势相对明朗。

　　从上游产业链看，核心还是在于下游的景气度，具体要看产品是车、消费电子还是服务器，不同品类的表现都不一样。当然，很多大平台公司对于产品品类覆盖比较多，在估值上可能也受一部分影响，一旦景气度恢复，就会给这些公司的估值带来很大帮助。

　　问：今年消费电子砍单的消息层出不穷，手机、平板、VR都缩减了全年的出货量。在您看来，这将对产业链带来怎样的影响？

　　答：消费电子在消费端属于可选消费。今年以来其数据往下走，从国内角度而言，与疫情关系非常大。

　　从销量看，手机在去年一季度达到最高点，跟往年都不一样：正常年份是一季度弱一点、二季度开始回升、三季度一般最好、四季度相对偏弱一点。去年一季度时，华为被“长臂管辖”，手机受到很大压制。小米、Vivo等品牌积极抢夺市场，且5G手机刚出来不久，给一季度的销售带来很大刺激。所以，去年一季度最好，二季度差、三季度更差，此后一路下跌。到了今年，从整体环境来看，一季度表现比较一般。但是从去库存角度，其实自去年三季度开始，以5G芯片为代表的销售有所松动。而供应紧张最早就是从5G芯片开始的，整个行业的去库存用了三个季度的时间。这就是为什么说五月非常敏感，大家都判断在这个位置上库存可能会清掉，没想到经历了疫情。

　　另外一个原因，是整个行业的创新相对过去有所放缓。确实没有一个令人印象深刻的创新，也导致5G换机周期迅速拉长。经过618，三季度能不能逐步去库存值得关注。

　　VR方面，我觉得首先是预期过高的问题。今年上半年，大家预期非常高。VR属于一个新的发展方向。现在已经有批量单子，说明产品已经得到了普通消费者的接受，或者说已经逐步开始接受。我觉得是非常好的一个事情。

　　未来，随着软硬件的同步提升，同时出现杀手级的业务，将更有利于把VR的推广。所以，对于VR我不是特别担心砍单对于供应链的影响，因为它处于早期的发展过程中。后面我们可能会看到更多品牌、更多巨头的参与。

　　问：下半年“果链”是否还有增长的预期？

　　答：就销售而言，“果链”相对整体手机而言还是比较好的。华为手机被“长臂管辖”之后，很大一部分高端产品市场被苹果吃下去了。包括从618的销售数据来看，苹果相关产品的销售量还是挺不错的，应该还是有不小的增长。

　　相对过去而言，苹果的创新其实有一定问题。现在苹果也是以微创新为主，我们也期待苹果有更大的创新产品出来，这样对整个电子产业链都是比较好的事情。

　　问：从芯片供需来看，半导体行业还有缺芯的情况吗？如果有，涉及到哪些应用领域？

　　答：缺芯是从2010年9月开始的，这本来就是一个不正常的现象。2020年9月份，我们也是全市场最早一批跟大家讲这个问题的。因为我们发现，当时处于空前缺芯的状态。此次缺芯不是由需求变化造成的，当时最重要的原因是全球疫情带来的供应链混乱。

　　疫情开始时，大家最初担忧需求，后面在需求逐步恢复过程中，发现供给非常混乱，包括芯片很缺。这个现象一直持续到了现在。从2020年9月到2021年9月份，这1年都是普遍紧缺的状态。但其实到现在为止，从2021年下半年开始，我们的观念一直变化，开始觉得这是一个结构性的缺芯情况，不少品类都进入一个逐步松动的状态。

　　从半导体行业看，这种缺乏本身就不正常。包括当时非常夸张的一个芯片涨价上百倍的情况，对整个产业也是非常不利的。随着产能逐步放出来，后面靠产品迭代、产品性价比以及技术领先来获得市场，这是比较正常的发展状态。现在，随着产能逐步放出来，其实不少芯片的产能已经不像之前那样紧张。当然，在汽车里面，相对而言还是比较紧张的。但是，其他普通的消费级芯片，我觉得一年之前的一芯难求、价格翻到上百倍，这种状态很难再出现。

　　但是，经历过这一轮缺芯，尤其是汽车行业对于库存的要求可能跟之前不一样。因为之前大家可能遵循零库存的思路，但是经过这一轮缺芯，芯片对于各个车厂、主机厂的战略意义可能就不一样了，包括很多主机厂、车厂甚至和芯片厂直接形成协议，也不再是零库存，在芯片方面都是战略型库存。所以目前来看，车相关的芯片还是处于相对紧张的状态。

　　后面，我们的挖掘会进入新的思考范围。市场上所有的芯片都缺、都涨价的状态本身就不正常，正常的应该是通过技术研发去逐步解决，包括国产化，或者性价比迅速提升、成本迅速下来，去争夺新的市场，这是科技企业发展的本质。

　　因此，站在这个时点，我们寻找后面的机会就非常简单，就是高质量的国产化，包括看企业的研发投入、产品构成，高质量的产品进入一片蓝海，形成高毛利或者产品扩张，这是后面需要重点观察的。其实从去年下半年开始，所有的涨价品类我们几乎都不看了，因为通过芯片价格涨两三倍、三四倍攫取高额利润不是常态，我们更多关注技术、产品上的创新。

　　问：半导体产业链中，半导体设备、材料等行业今年的景气度如何？整体来说，半导体产业链今年的增速是否较前两年有所下降？

　　答：半导体设备、材料在国内是一条单独的线，可能跟全球没有太大关系。首先，国产化替代率本来就低。第二，品类还在不断扩张。其实在它们的品类里，也是往更高端的产品去扩。它们的问题在于技术不断突破，去满足国产设备、材料的要求，特别是中高端产品需要不断的研发投入。

　　其中有几个成长逻辑。第一是以中芯、华虹为代表的传统晶圆厂，第二是以长鑫、长存为代表的存储公司，第三是未来可能会有新的晶圆厂。

　　从一季报来看，设备、材料公司的在手订单都在急速增长。包括新上市的几家公司，从招股说明书来看，其订单也处于严重供不应求状态。看海外，订单BB值还在不断往上垒。同时，大陆地区是它们非常重要的客户，国内公司在品类中的出现率也在迅速提升。

　　接下来，对于设备公司而言，核心在于除了光刻之外，对于其他品类能够全覆盖，包括从28纳米往下做，向14纳米、7纳米持续做下去。对存储公司而言，要能够做到产线、产品继续深入下去。

　　对材料公司而言，五大材料都在逐步突破过程中，包括光刻胶、CMP(化学机械抛光)、湿电子化学品、硅片——这些产品的质量怎么样，放量速度怎么样，一种材料在不同工艺里的要求可能也不一样，这些关系到对客户的覆盖度是不是尽量全。在同一客户里，同一种材料的料耗覆盖度是不是尽量全。

　　这两者面临的替代空间实在太大。根据我们的测算，华创是设备中最大的公司，其去年营收有96亿，半导体这部分可能有60亿左右的营收。相对于全球的龙头来讲，还有很大的发展空间。而材料公司中，各个品类的龙头公司也有几个亿的营收，也是有很长的一条路要走。相对全球的龙头公司而言，他们更多是展示高质量的国产化替代，这也要求他们的产品不断成长。对于它们我担心的不是需求，而是产品研发。整体而言，设备、材料公司现在的估值还是在历史的底部，也是非常有机会的。

　　问：接下来半导体的增量需求将由什么来拉动？

　　答：半导体的增量需求，本质上是由大盘子来拉动的。比如目前对于手机行业，或者说普通的消费电子，大家给的估值是拖累，并不是正估值。大家都在寻找这个行业的底部。

　　汽车行业是硅含量最低的地方。这几年随着电动化的发展，新能源车给很多电动化相关公司带来了很大的新增市场。同时，智能化也在不断发展，包括智能座舱、自动驾驶。其中，自动驾驶还在不停升级的过程中，还在从L2、L3往L4、L5发展。从智能座舱来讲，硅含量也在迅速提升，包括传输、显示芯片、SoC芯片。从自动驾驶来讲，核心的GPU以及Memory，所带动的不仅是车上，更多的是数据中心对于大数据的处理，一定需要更多的服务器来存储自动驾驶带来的数据交互、传输等。

　　我觉得，车作为整体的话，未来是会超过手机市场的。我们也可以看到，全球巨头都在往车发展。如高通、MTK，他们过去的主要业务在手机，今年也在往车走。从一季报来看，车相关的订单严重供不应求。台积电也在加大这方面的投入。英伟达这几年股价一路上涨，也是GPU作为数据运算核心，对不同的品类在做急速的扩张。

　　回过头看，还是疫情造成的严重供不应求，带来了景气度的波动。从中期角度看，5G、新能源车带来了产业牵动，这些产业技术牵动带来的整体技术创新，我觉得还处于初期。我并不担心中长期的变化，只是短期扰动。

　　问：对于今年来说，功率半导体的供需关系大概是什么样的？国内有哪些新增产能？

　　答：功率半导体，包括新能源、光伏，现在订单都处于供不应求的状态。光伏是典型的下游创新带来新增需求，对行业供需形成重大扭转的行业。去年一整年，市场对于这一块的关注非常高，包括从利润角度上来看，也有比较好的增长。

　　现在来看，景气度还是非常不错的，包括功率、IGBT.特别是在新能源车、光伏这两个领域，供需更加紧张。包括英飞凌、安森美(Onsemi)也停止了接单，现在产能严重供不应求。

　　普通消费类的话，接下来需求会受到一定影响。但是，国内龙头的股价表现也比较好，在新能源车、光伏的占比也是越来越高。

　　下半年的话，肯定要有新增产能逐步出来。半导体产能方面，只要一个地方开始逐步松动，理论上后续就是一个逐步松动的过程。功率半导体，在整个行业里并不算需要最高技术的产业，所以给产业时间的话，肯定有产能进来。但是，从国内的核心公司来讲，重点是看客户，因为功率和消费电子不一样，特别车里面的玩法，是一个长期的客户投资关系。

　　这里面的相关公司，我觉得重点要看两方面，第一，客户是不是优质的，第二，产能严重供不应求这样的红利，在产业历史上看，连吃2年已经非常好了。而产能放出来之后，我们要看新产品，以及公司的技术在同行业是否领先。因为在产能极度紧张的状态下，其实对技术没有那么严格的要求。而在正常的产能状态下，就是看谁的技术保持领先，谁的客户优质，谁的产品最强势，这个是我们分析公司最根本的保证。

　　问：在您看来，智能汽车可能会有怎样的行业变革，对汽车架构和零部件需求又会带来怎样的变化？

　　答：从智能汽车角度而言，智能化、电动化、自动驾驶，我觉得核心就是三个方面。

　　刚刚我们谈到，车其实在过去是硅含量最低的地方。我们自己也感觉得到这几年的大变化，以特斯拉为代表，包括国内的新势力，包括华为，这些公司其实倒逼了整个市场的智能化提升。从国内跟海外来看，国内的智能化进展要超过国外，特别是欧系的传统车型。

　　作为最大的智能终端，这一块需要我们去重点观察。首先，车自身在发生比较大的变化，就是我们刚刚讲的三化。

　　其次，从供应链角度而言，包括过去也是在发生一个非常典型的变化。就是在这一轮新能源车出来之前，国内的一些新势力公司，包括比亚迪，对于以海外的Tier 1为代表的汽车零组件产业链是非常难进去的，即使进去也是做一些边角料。但是在新能源车启动之后，包括我们国家也是在这次疫情之后出了各种政策，去补贴或者说刺激消费。这对于新能源车的起量速度非常大，所以包括从上游的电池，比如宁德时代也是在行业里面具备很强的话语权。对于一些核心芯片，国内公司也在逐步切入，譬如核心的IGBT.在核心的智能座舱里，我们能参与的芯片可能会更多。在智能驾驶领域，其实除了英伟达之外，我们在L2+这样的级别，其实已经有国产芯片公司出来了。

　　当然，还有很多领域需要我们去做。但是，就像三年前，对于国内芯片设计公司，当时大家都在担心能不能做。我觉得这一次，在国产化过程中，中国的芯片公司还是能做事的。包括我们的很多芯片公司，今年的估值比2018年还低。当然，很多都涨了十倍以上，利润都不止十倍，就是有一个盈利能力或者竞争力迅速释放的过程。所以，芯片公司在里面有巨大的、产业机会。特别是对于很多科技龙头，包括美国的科技龙头都是从全产业角度覆盖。

　　我们知道，过去手机是最大的市场，在往车走的过程中，必然还存在一个风格上的问题。但是这些公司在估值方面，之前受手机的影响比较大。但是一旦手机恢复正常，或者手机底部找到，在车里也快速增长，那么对公司而言，业务弹性会非常大。

　　第三，不仅是芯片、汽车电子，整个零部件也是随着国产车新势力的变化，供应链被重构了。对于车企，包括零部件公司都是非常大的机会。

　　最后，从终端的发展历史来看，不管终端在哪里起来，对于上游生态、本地化都有非常好的机会。而这一次，国内手机产业链逐步起来的背后，很大的原因一是苹果代工，在中国寻找供应链，当然我们自己的企业也非常优秀。另外一个原因是，国产的手机终端起来了。从车的角度而言，特别是新能源车，因为过去没有发动机这样大的瓶颈，新能源汽车技术也是日新月异，包括最近也出了好几款爆品车。另外，国内新能源车的销量在全球占比也比较高。

　　所以，在这样的沃土上培养供应链，一定有非常大的机会。而中国的公司，一旦具备试用机会，会发现其竞争能力其实不差。同时，一旦出现同规模、同品类的产品，就是海外产品跟国产直接PK的话，我觉得国内可能占优势。所以这一轮，投资策略有一个重点。高端的国产化，我觉得是未来非常大的机会。过去国产化在很多品类做得还不错，随着逐步往深水区走，往更高、更难的地方走，谁能够在这里面突破出一片蓝海，未来对他是非常大的增量。

　　问：自动驾驶的最新技术进展和整车的应用情况如何？

　　答：自动驾驶是逐步演进的过程。其中一在于技术，二在于法规。

　　以L3为例。最早公开说要做L3的车型是奔驰。目前，自动驾驶中性价比最高的就是L2，以及L2+。其实对于很多车厂来说，短期来讲也是顾虑L3的。因为从法律上讲，L3跟L2在法律界定上是不一样的。现在，L2及L2+一般在中高端车型上面有逐步的使用过程。

　　未来，随着技术的升级以及法律的逐步完善，L3普及之后，芯片技术的升级非常重要，最终过了L3，往L4、L5走会更快。所以L3是一个非常关键的点，目前也可以看到逐步的一些变化。

　　但是现在，实用性最强的还是L2及L2+，包括绝大部分车厂在讲自动驾驶的时候还是强调L2+。虽然从配置上讲，我知道有些车型的配置其实已经超过L3的要求了。

　　问：电子领域下半年会有哪些行业机会？又要防范哪些潜在风险？

　　答：现在这个点，我觉得不用那么悲观。关于行业的周期、效益、需求，我们刚刚也做了非常深入的讨论，投资机会无非也是沿着下游需求好的方向去走。未来，我们还要密切观察手机是不是到底，一旦见底，电子行业整个都活了。

　　所以对于电子而言，我觉得要分几条线。第一是含车量，可以沿着含车量相关的公司走。第二是高质量的国产化替代，这里面涉及的国产设备和材料，跟需求没什么太大关系。只要做出来更高端的芯片产品，就会是一片蓝海，这也是我们要寻找的机会。另外，我们在找一些结构性的创新机会，包括军工电子。

　　同时，我们也在密切关注手机等消费电子的见底。一旦见底，它不仅是对这些公司的影响，对于有些大平台公司而言，此前因为手机的拖累导致估值压到底部，甚至他们会具备双击基础。所以我觉得，电子还需要密集的观察，这时候我们不用太悲观。

　　问：有网友提问，汽车摄像头的需求能否弥补手机镜头下滑的这部分量？

　　答：从绝对量上看是不可能的，这里面的量级差得太大了。但是从未来角度上看，汽车一定是长期趋势。车的毛利率会比手机高很多，同时，车规级芯片的量价格不能高，所以比手机也不会高很多。但是，汽车估值迅速成长，同时，随着自动驾驶级别的提升，用量就会越来越多。另外大家可以看到，国内逐步发布的爆品，对于配置的要求非常高，其实比海外要高不少。未来几年，车市场应该是一个高速增长的市场，相对于手机而言。但是说车这一块完全弥补手机，我觉得还是有点压力的。

　　我觉得，随着车的快速增长，同时毛利率水平维持较高状态，会在一定程度上弥补手机这一块的影响。但是，手机一旦见底，同时还具备车相关优势的话，那这个机会更大。

　　问：还有网友提问，汽车电子今年落地最快、需求最大的是什么？

　　答：我觉得关键是高质量的产品能不能做出来，以及车里面出现更加好玩的东西，很难说一个行业中最大的机会。对于汽车而言，我觉得整体的机会都不错，含车量就是一条主线。

　　问：有网友提问，激光雷达在整车的应用上有什么新进展？

　　答：激光雷达是自动驾驶的一部分，或者说整体解决方案的一部分。现在市场有两类方案：一类以特斯拉为代表，就是直接用摄像头截取掉了；第二类，其实国内最近发布的几辆车型都有激光雷达，即通过与高精度地图匹配去做自动驾驶。所以，激光雷达应该是逐步上量的过程。

　　但是，激光雷达很贵，价格很吓人，大家也希望通过技术迭代，从规模化把价格降下来，去适配更多的车型。以激光雷达目前的价格看，普通的中低端车型是不可能装得起的。我们也期待其价格逐步下来，稳定度、精度越来越高。

　　问：还有网友提问，VRAR今年还有看点吗？

　　答：VR、AR是今年硬件行业创新中一个非常重要的方向。像Meta，今年第一季度相对去年第四季度有明显的增长。另外，字节也收购了Pico，今年也在大力推广。同时，还有很多公司，其实晚一年也是要发力的。我觉得，在元宇宙这样的大科技浪潮里，整体产业趋势应该是不断创新的过程。

　　假如达到千万级别的出货量，哪怕大家对于订单各有想法，但是到达该出货量，说明产品已经得到了市场的接受。同时，软、硬件的提升是一个持续的事情，我觉得这两年的进展速度还会更快。所以对这块，我们是非常有信心的。方向是确定的，中间我们还是最期待随着产品应用创新，软硬件这块能不能出一个爆品的杀手级应用，那可能对会行业带来非常大的拉动。

（文章来源：澎湃新闻）