嘉实基金王紫菡：港股震荡加剧 怎么看未来行情表现？

　　嘉宾介绍：王紫菡，嘉实基金指数投资部基金经理。2016年6月加入嘉实基金管理有限公司，历任指数投资部投资经理助理、投资经理，现任嘉实恒生港股通新经济指数证券投资基金(LOF)基金经理。

　　近期港股波动加剧，五月以来得反弹是否能够持续？随着美联储加息力度减弱，港股流动性情况或边际改善？哪些行业领域值得关注？投资港股需要注意哪些风险因素？对此，嘉实基金王紫菡跟大家分享精彩观点。

　　王紫菡表示，流动性角度看，美联储加息力度最大的时期大概率要过去了，香港市场的流动性在边际改善。后续看好互联网板块和生物医药板块，中长期看CXO仍是医药板块中增速最快、景气度最高的赛道之一。

　　其认为，香港市场的交易规则、结算货币、市场特点和A股区别很大，投资者在选择投资港股或者其他境外市场的时候首先评估一下自己的风险承受能力，港股的波动有可能会非常高。当然了，事物都有两面性，波动高的往往弹性大，反弹的时候动能也更强，所以高波动板块往往也是反弹利器。

　　以下为文字精华：

　　1、嘉实基金王紫菡：后续港股流动性边际改善

　　提问：近期港股市场表现并未如投资者预期那般走出趋势性的行情，那么是否意味着此轮反弹宣告结束？港股在这里位置二次筑底的机会大吗？

　　王紫菡：4月底以前，基本面、资金面、政策面上看是有些不利因素影响，香港市场走出了一轮大幅下跌。但是站在现在的时点看，我们认为，基本面、流动性、政策面已经完成触底的可能性比较大。虽然7月市场因为国内新增疫情、美联储7月加息落地等因素又有所调整，但是我们整体的观点是没有变化的，就是前期香港市场的估值抑制因素依然还是边际向好的。

　　现在随着国内局部疫情影响淡化、稳增长政策落地，从一些高频数据，也可以看到经济复苏的迹象。比如，6 月、7月的国内乘用车批发和零售数据都明显改善，也就是说汽车一类产业链较长的消费数据有所反弹，可选消费有所恢复。快递分拨吞吐量也有所提升，经济活力确实在提高。国内经济的复苏对香港成长板块的走势会形成基本面上的支撑。

　　从流动性角度看，美联储加息力度最大的时期大概率就要过去了，无论是美国国内通胀还是其他经济数据，都很难支持美联储继续大幅加息，市场已经开始交易衰退预期。所以从流动性的角度讲，香港市场的流动性是边际持续改善的。

　　从政策面看，互联网行业的监管政策导向也是边际向好的，平台经济整改基本告一段落，现在的政策重点转变为支持行业持续健康发展，集中推出一批‘绿灯’案例。另一个是中概股回归问题，中美资本市场互相开放融合的大方向短期内大概率不会轻易改变，虽然期间还是可能有些波折。中概股回归的影响也在逐渐钝化。

　　因此整体上看，无论是从基本面、资金面、政策面看，香港成长板块的主要影响因素边际上都是向好的，估值的压制因素在逐渐消解，下半年存在流动性和基本面同时向好的戴维斯双击的可能，因此在现在的时间点我个人对香港成长板块整体还是比较看好的。

　　拉长了时间看，香港成长板块依然是非常有投资价值的，长期投资逻辑并没有变化。实际上，目前港股目前的估值水平整体都非常具有吸引力，恒生指数估值从21年高点17回到现在9倍出头；新经济板块：恒生港股通新经济指数的估值较2021年3月的高点53倍回至25倍，处于上市以来的均值以下，大概43%的百分位。

　　从个人资产配置的角度讲，我们要站在更长的时间维度去看市场的波动。只要板块长期是景气的、是新兴向荣的，那么我们就可以考虑进行一些长期投资，做一些长线布局。比如香港成长板块，长期景气度高，虽然市场的短期波动依然存在，但是目前的估值位置非常有吸引力，主要影响因素也在边际改善，在个人风险承受范围内，是值得采取定投和逢低布局等方式来逐步参与的。

　　提问：港股作为离岸市场，美联储加息及缩表周期内，投资者普遍也较为担忧其对于港股市场的影响，您怎么看待这个问题？

　　王紫菡：香港作为一个离岸金融市场，并且港币挂钩美元汇率，受美元流动性影响相对较大。全球美元流动性趋紧，也是去年底到今年以来，香港科技成长板块大幅调整的主要原因之一。

　　今年我们看到，美联储也已经加息4次了，刚过去的7月会议加息75bp，总共已经加息225bp.但是欧盟呢迟迟没有加息，实际上相对美国而言欧盟偏鸽，在7月的货币政策会议后，才选择加息了50bp.正是因为美欧经济周期的错位由此带来的货币政策预期的差异，我们才看到美元指数自5月以来就一直高歌猛进，不断创新高，因为美国最先开始收紧了流动性，市场前期也预期美国更鹰派。

　　但是站在现在的时点，我认为事情其实可能会开始有所变化。首先，从通胀的驱动因素来看，当前美国汽油价格已经出现了比较明显的回落，国际粮食价格在近期也有一定程度的降幅，因此6月驱动通胀大涨的能源与食品项，很可能会在7月份带动通胀向下回落，再考虑到基数效应，美国整体通胀可能已经在顶部区域，向下回落的概率在快速积累。

　　其次，加息幅度取决于后续的经济数据，我们已经看到有部分大型零售业开始下调盈利预期，美国制造业PMI虽然仍然高于50%，但是还是在下行通道，如果经济增长放缓，加息步伐应该也会放缓。整体来说，后续继续大幅加息的概率明显下降。

　　最后，我们看市场在美联储本次加息后的反馈，美联储本次只加息了75bp，10年期美债收益率、美元指数都回落了，权益市场却大涨，说明市场可能已经开始交易美联储鸽派的预期。但是欧洲这边，显然加息的路径才刚开始。

　　所以短期看，美元指数上行的动能是有所减弱的。美联储加息大概率已经处于强弩之末，未来更多的甚至要考虑经济衰退和后期的经济刺激政策。

　　除了海外资金以外，实际上，内地投资于港股的南下资金也是一股不可忽视的力量。5月末到7月末，除了7月第一周以外，南下资金在连续加仓，今年以来南向涌入超1700亿人民币。

　　不论短期美元流动性影响多大，拉长时间来看，中国经济依然充满了韧性与活力，并且体量增长很快，随着中国资产在全球指数中的权重持续提升，未来外资长期增加A股和港股配置是必然趋势。

　　2、嘉实基金王紫菡：当下看好港股互联网和医药板块

　　提问：二季度在港股市场投资者情绪回暖之际，以医药、互联网等高成长板块获得了普遍的关注甚至是增配，这当中有您看好的方向吗？

　　王紫菡：首先是互联网板块，互联网科技龙头实际上2020年底以来，就面临了一些政策的影响，比如中美关系影响下的中概股退市危机，再比如双减和校外培训机构的限制等等。

　　从我们的角度看，市场往往对政策有些误解，甚至过于悲观，政策的初衷还是说给不守规矩的孩子拉上刹车，但是继续扶持鼓励好孩子。行业监督政策目的还是促进行业长期、规范、健康发展。

　　经过这一年多的调整和转变，我们看到今年3月开始，互联网平台行业的整改还有反垄断政策开始逐渐告一段落。

　　3月16日国务院金融委会议，就释放了大量的非常积极的信号。到了4/29日，政治局会议又明确提出“促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。会议用了“促进”、“支持”等意向非常积极的措辞，明显可以感受到互联网行业监管态度已经彻底发生了转变。到了7月底的政治局会议，又进一步提出要“推动行业规范、健康、持续发展，集中推出一批‘绿灯’案例”，强调了“持续”和“绿灯案例”，印证了我们前面所说的，政策还是会继续鼓励扶持好孩子，并且从7月的政治局会议措辞看，对平台经济的支持应该会有持续性。

　　实际上，我们从今年一季报的情况也看到，行业在政策的催化下，发生了一些结构性和本质性变化。整个行业大都开始回归本源、挤出泡沫，重新重视效率和变现、做高质量成长，放弃了过去一些不健康的竞争和增长，行业格局实际上是逐步有所改善的。所以我们认为，平台经济政策长期看，是有助于行业的持续健康发展的。

　　其次是生物医药板块，特别是CDMO和一体化的这些医药外包企业，我们的基本观点是没有变的。今年CDMO企业的基本面还是比较有支撑，从新签订单的增长来看CRO/CDMO公司的景气度指标仍然是好的，再加上新冠订单的加持，整个CXO板块在年内大概率还是会呈现高增长态势；从万得一致预期数据看，大部分标的增速均在30%-40%，甚至有的还会有翻倍以上增长，成长性还是非常好的。中长期看CXO仍是医药板块中增速最快、景气度最高的赛道之一。

　　虽然全球生物医药融资金额经历20-21年快速攀升后在22年上半年同比有所下滑，但仍处于历史较高水平，未来创新研发仍是生物医药的核心主线，新技术、新疗法、新分子类型的快速发展也有望催化更多的研发生产外包需求。并且，港股的CXO板块经过了近一年多的调整，估值已经低于近5年来中值以下一个标准差了，处于相对底部的位置，性价比比较高，是值得关注的。

　　最后，我们一直非常看好新能源汽车板块，在碳中和的大背景下，新能源车是一个长期景气赛道。今年疫情有所反复，有投资者担心新能源车需求会下滑，但是我们看到乘联会的数据，销量还是非常坚挺：今年上半年虽然汽车整体累计销量下滑，但是新能源车还是逆势增长，同比增长了1.2倍。4月上海疫情爆发，很多投资者也担心新能源车的产量受损。实际上，新能源车是首批进入复产复工白名单的行业，尽管今年上半年新能源汽车产销也受到了疫情影响，但各个车企高度重视新能源汽车产品，将供应链资源优先向新能源汽车集中。

　　2022年6月，新能源汽车产销再创新高，市场占有率达到23.8%，持续保持高速增长态势。所以我们对新能源车行业的投资逻辑还是没有变化的，就是渗透率，也就是市场占有率快速提升的逻辑。所以互联网、医药、新能源车都是我们长期比较看好的方向。

　　提问：大金融板块似乎一直表现都不温不火，您认为背后的原因是什么？未来像银行、非银等板块是否有值得把握的机会？

　　王紫菡：大金融板块，特别是传统的银行业务，在我个人的估值体系当中，更倾向于用类债的逻辑来进行分析和估值。因为银行的是高杠杆经营的重资本业务，并且不良贷款率、表外业务等因素对板块的估值影响比较明显。长期看，银行板块的表现与经济周期高度相关，银行板块长期的年化回报率表现与经济增速通常会相匹配。

　　如果我们看银行指数近10年来的全收益走势，就是包括了股息收益的指数走势，实际上也走出了绝对收益，并且年化收益率也是略高于GDP增速的。因此，只要我们国家经济是维持增长的，我会更倾向于将银行定位为低波动的绝对收益类资产，是非常适合用来做底仓。

　　从短期进行左侧布局的角度看，银行板块也会有脉冲式的快速上涨行情。根据历史经验，银行等大金融板块的机会往往存在于经济企稳复苏，叠加货币政策宽松的时期。在经济较弱、流动性也并没有明显的宽松的时期，市场由于担心经济衰退和坏账风险，银行板块比较容易出现超跌，估值往往处于相对非常低的位置。如果货币环境宽松、经济开始复苏，银行等金融板块随经济企稳首先会由于资产风险降低有一波估值修复行情，随经济复苏确定又会带来盈利上调预期，所以在经济复苏早期，金融周期板块通常是最先启动的。

　　目前银行板块的估值只有0.55倍PB左右，已经处于历史最低的区域了。如果未来经济企稳回升，在美联储加息落地后国内货币政策有更大的宽松空间，那么银行板块的估值修复空间还是比较可观。

　　对非银行业，比如证券行业，我们还可以聚焦一些新兴中间业务，比如财富管理。在我国财富管理行业大发展的过程当中也是值得期待的。目前我国居民住房占总资产的比高达60%，我们国家财富管理市场也在以年均10%左右的速度增长，居民金融资产配置还有很大的优化空间。财富管理行业的快速发展有望抬升大金融板块的估值中枢，大金融板块有一定的估值重构空间。

　　3、嘉实基金王紫菡：投资港股需关注这些风险因素

　　提问：未来投资港股，有没有一些风险因素是需要投资者注意的？

　　王紫菡：香港市场的交易规则、结算货币、市场特点和A股区别还是很大的。我就简单总结几点供大家参考。

　　首先是计价币种带来的汇率问题。港股是港币结算，但是对于内地投资者，资产是人民币计价的，这里就存在汇率换算的问题。如果基金投资于港股，基金的净值涨跌幅和港币计价的股票涨跌幅之间，还差了一个人民币的汇率。所以，在4月底5月初人民币相对港币快速贬值的区间，投资者可能会观察到基金或者所持有的收益率比港币计价的高；但是人民币升值的时候，会发现收益率似乎低一些。直接投资于股票等其他资产也一样，汇率会对真实的投资收益率有些影响。所以大家在考虑投资于不同币种的市场的时候，需要注意到汇率的影响。

　　第二个就是交易日不一样。港交所的假期和A股不太一样，港交所在圣诞节、佛诞节等等节日是会放假的，如果遭遇了很强的台风天气也可能放假。港股通的交易是在A股和港股同时开市的时候才开通，只要有一方休市那就暂停了。

　　所以港股通交易日天然少于A股和港股各自的交易日的。所以投资者能参与交易所交易的时间也会和A股不太一样。

　　第三就是，港股的流动性整体看是没有A股好的，头部效应非常明显，非头部的股票成交情况往往是没有A股相同市值的股票好的。个人投资者有时候可能会遇到流动性陷阱。所以对于刚开始了解香港市场的投资者而言，直接购买投资于港股的公募基金性价比更高，让专业的投资管理人帮助你做资产配置。

　　最后一个就是，香港市场、美国市场都是没有涨跌幅限制的，每天涨跌20%~30%也是有可能，甚至极端情况能到50%-60%，比如今年3月中旬港股新经济指数的日内波动都20%了，我相信对每个投资者，看到这个振幅还是很考验心理素质的。

　　所以每次我在和大家交流的时候都强调，大家在选择投资香港市场或者其他境外市场的时候首先必须评估一下自己的风险承受能力，港股的波动有可能会非常高。当然了，事物都有两面性，波动高的往往弹性大，反弹的时候动能也更强，所以高波动板块往往也是反弹利器。大家可以结合资产或者产品特征，在自己的风险承受能力之内来做投资判断。