友山基金郭盛华：日本央行持续宽松 外汇与债券市场或承压

　　嘉宾介绍：郭盛华，友山基金宏观研究员，致力于宏观经济、货币理论和政策、利率等领域的研究，长期追踪观察全球金融市场动态，对美国、欧元区、英国、日本等发达经济体货币当局的政策框架，以及中国、巴西、越南、土耳其等新兴经济体中央银行的政策措施有全面、深入研究

　　随着美联储货币政策转向，海外市场波动加剧。日本央行的货币政策如何理解？是否将继续宽松下去？日元汇率还将持续走低？日本政府债券市场将如何表现？对此，友山基金宏观研究员郭盛华跟大家分享精彩观点。

　　郭盛华表示，美联储的退出宽松，到收紧政策的过程，速度非常快，力度也非常大，这对全球其他经济体的政策，全球金融市场的表现都产生了非常关键的影响。6月15号日本的国债期货出现了熔断的现象，一定程度体现的是美联储政策的影响。

　　其指出，由于日本国内通胀较弱，日本央行希望通过宽松政策来继续支持企业的融资。而美联储货币紧缩，也让日元汇率兑美元出现大幅贬值。同时日本政府债券下跌，也是美联储以及全球货币政策转向的一个影响案例。

　　以下为文字精华：

　　1、友山基金郭盛华：美联储紧缩加剧日本国债波动

　　主持人：日本的国债曾经有过单日触及两次熔断，包括日本的汇率都曾经持续的大幅度贬值，都是市场上非常热议的话题，今天我们将会通过国际视角请郭老师为大家带来最新的解读。首先先说说美联储的最新动作，随后再分析有关于日本的情况。

　　郭盛华：刚才主持人提到日本市场的一些现象，我们从两个方面来理解。首先一个是美联储它的政策实施，有很关键的影响，另外日本本身的经济和通胀，日本央行的政策，对市场有哪些影响。

　　6月15号当天日本的国债期货出现了熔断的现象，当天晚上美联储宣布加息75个基点，这个时间非常吻合，体现的是美联储政策的影响。

　　另一方面紧接着6月16号、6月17号日本央行有一次政策会议，继续维持宽松的政策，维持利率负0.1%不变，来支持日本的经济，从这两个方面来看，我们可以比较好的理解日本国债市场，包括日元的汇率最近的一些表现。首先回顾一下美联储近期的政策实施以及它的影响。

　　我们回顾美国的经济和美联储的政策，还记得公共卫生事件之后2020年的下半年，美国经济就出现了强劲的复苏，劳动力市场快速改善，通胀不断加快上涨，主要的通胀指标创下近四十年最高。为了应对罕见的通胀压力，美联储采取了一系列的措施。从2020年年末到2021年年初，它开始陆续退出了9款经济借贷工具。随着通胀不断加快，美联储又在2021年11月3号公布了新的缩减购债计划，并且从11月中旬就开始实施。

　　而且在随后的12月15号以及2022年也就是今年1月26号，两次决定加快缩减购债，来应对通胀压力。原计划缩减购债是到今年6月结束的，但是它提前到3月初就结束了，速度、步伐大大加快。紧接着美联储从3月16号开始加息25个基点，5月4号加息50个基点，上周6月15号加息75个基点。从6月1号，又开始实施了新的一轮缩表计划。美联储的退出宽松，到货币政策正常化，到收紧政策的过程，速度非常快，力度也非常大，这对全球其他经济体的政策，全球金融市场的表现都产生了非常关键的影响。

　　我们看消息，都会发现许多国家都在跟随美联储加息收紧货币政策。像发展中国家、新兴经济体里面的巴西、墨西哥，欧洲的波兰，非洲的南非、埃及，亚洲的沙特、印度等等都在跟随加息，来应对通胀，来稳定它的资本项目和汇率，来管理好它的国家债务。发达经济体同样也是这样，像韩国、英国、加拿大等等这些国家都在跟随美联储加息。

　　还有一个很重要的现象，一些之前实施负利率的央行，像匈牙利，在去年6月开始加息，7月就退出了负利率。瑞典央行今年4月加息，退出了负利率。瑞士央行上周加息了50个基点，它虽然还没有退出负利率，还差一点，我们预计下半年会继续加息，退出负利率。更重要的是欧洲央行态度发生了变化，现在预计欧洲央行7月份会开始加息，退出负利率，来应对通胀，因为欧洲的通胀也是非常严重的。美联储还有一项措施缩表，实际上也有其他央行在跟随缩表，像加拿大央行、英国央行也在缩表，而且欧洲央行计划在第三季度结束资产购买，这是主要经济体央行的政策基本情况。

　　日本6月的会议继续维持宽松政策，这形成了鲜明的反差。我们等下会结合日本的经济，日本的金融市场，具体的分析。美联储政策影响还有一个方面就是对全球金融市场造成很大的压力，我们看主要市场的股指债券市场，都出现了比较大幅度的下跌。债券收益率普遍在上涨，多数货币兑美元的汇率都出现了一定幅度(或大或小)的贬值，这其中包括日元，我们等下会详细跟大家介绍。

　　美联储政策对全球影响，对日本经济，对日本金融市场的影响，是它的外部因素，我们提到的6月15号日本国债期货的大幅下跌，触发熔断，这只是美联储实施新的紧缩政策造成的全球冲击的一个案例。从日本本身的情况，从内部因素来看，日本国债期货市场的表现，日元汇率的表现和日本经济复苏缓慢、日本国内的通胀压力非常小、日本央行继续坚持实施宽松政策有非常大的关系。

　　2、友山基金郭盛华：日本央行宽松政策或持续

　　主持人：日本央行以及日本国内的情况有哪些值得我们注意呢？

　　郭盛华：我们刚刚提过美联储加息75点之后，紧接着日本央行就有一次政策会议，在这次会议上日本央行继续实施负利率，把基准利率维持在负0.1%不变，并且就收益率曲线控制、资产购买等等政策做出了新的决议。我们先简单的了解一下日本央行这些政策，它对日本的金融市场是有很大的影响。

　　在上周的日本央行的会议上，日本央行就收益率曲线控制继续做出决策，短期利率还是维持在负0.1%不变。长期利率方面，日本央行决定继续购买日本政府债券，而且购买时不设上限，目的就是为了把十年期的日本政府债券收益率恢复在0左右。

　　但是它这个有个区间，上下允许浮动各25个基点，这个区间很重要，我们等下讲日本政府债券市场的时候还会提到，这是非常关键的政策措施。另外日本央行还继续购买交易所交易基金，也就是ETF，以及日本房地产投资信托基金，简称J-REITs这些资产，来支持经济。

　　其中ETF每年的购买上限不超过12万亿日元，J-REITs地产投资信托基金每年不超过1800亿日元。实际上我们看的话2020年购买规模比较大，但是2021年经济是有所复苏，购买规模有所下降，但它还继续在购买，这是资产购买。

　　另外日本央行有一个变化，就是商业票据和公司债券的购买，从今年4月开始它的购买规模减小。在公共卫生事件发生之后，它增加了15万亿日元的商业票据和公司债券购买，加上公共卫生事件之前的5万亿日元，总的持有规模达到了20万亿日元。但是从4月开始日本央行决定减少对商业票据和公司债券的购买，规模恢复到公共卫生事件发生之前的5万亿日元的规模，这是一个它的比较积极的变化。但是它没有完全结束购买，只是恢复到之前的规模，这和美联储、其他的央行完全退出资产购买，转向加息缩表等等区别还是非常大，这也是我们理解日本金融市场的一个很重要的方面。

　　而且日本央行在6月份的会议上认为，日本的经济目前还是面临比较大的不确定性，有许多因素可能会对日本经济的复苏、对日本的通胀造成各种不利的影响，会带来许多的不确定性，因此日本央行决定继续实施，我们用货币政策的术语来说叫带收益率曲线控制的量化质化宽松(QQE+YCC)，许多研究报告都会提到这个政策。它的目标就是为了实现2%左右的通胀，现在它的通胀还是比较弱的，日本央行希望通过这样的宽松政策来继续支持企业的融资，支持实体经济的恢复，同时又保持金融市场的相对稳定。

　　3、友山基金郭盛华：宽松政策下日元汇率大幅贬值

　　主持人：接下来关于经济或者经济前景比较重点的内容，再给大家解读一下？

　　郭盛华：日本央行目前仍然决定维持宽松的政策来支持经济，背后就是日本的经济复苏相对来说比较弱的表现，同时它的通胀压力非常小。我们可以看一些数据，拿日本的GDP来说，2021年日本的GDP实际增速只有1.7%，美国去年的增速是5.7%，差距是比较显著的。今年一季度日本的GDP同比增长只有0.7%，虽然它实现了连续四个季度的同比增长，但是一季度的增速比起美国的同比增长3.5%，欧元区增长5.4%，英国增长8.7%，这样横向比较的话日本的经济复苏表现是比较弱的。

　　而且第一季度日本的GDP环比下降0.1%，也就是说它的复苏并不稳固。在这样的经济表现的情况下，日本央行决定继续实施它的带收益率曲线控制的量化质化宽松和负利率政策，继续购买日本政府债券，来支持经济的复苏和增长，来实现它的通胀目标(2%)。

　　有一个方面日本是做的比较好的，就是它的失业率，它的劳动力市场。我们看数据的话，过去60多年日本的失业率都一直比较低，像日本的失业率和美国的失业率比的话，美国的失业率波动就比较大，失业率高的时候非常高，当然它恢复的也比较快，但是日本的失业率一直保持在比较低的水平。

　　2020年公共卫生事件发生之后，日本的失业率仅仅是从2月份的2.4%，升高到10月份的3.1%，这个幅度其实真的不算大。美国我们做对比的话就发现，2020年4月美国的失业率达到14.7%，公共卫生事件发生之前它只有3.5%，反差非常明显。今年的4月，日本的失业率降到2.5%，基本恢复到正常的水平，这是它比较好的一个方面。

　　但是如果我们看日本的通胀就会发现比较大的问题，一方面我们看它的PPI，生产价格指数，它这个涨幅是非常快的，4月份同比上涨9.8%，是1981年以来最高的，这个方面和美国、欧洲情况差不多。5月份它同比上涨9.1%，比4月份稍微慢了一点，但是这个速度涨幅还是非常高的，非常快的。也就是说今年包括能源、粮食等大宗商品价格大幅上涨，还有包括一些供应方面的因素也推高了日本的PPI快速上涨，但是我们看CPI又是另外一个表现，也就是说上游价格的压力没有向下游顺利的传导，这在其他一些经济体也有类似的现象。

　　我们看CPI，2021年日本的CPI下跌了0.2%。今年因为能源、粮食等大宗商品上涨，加上供应链的影响等等，其他经济体通胀非常严重，日本的CPI也有所加快。4月份的时候，日本的CPI同比涨幅达到了2.5%，这个是2014年以来最快的，也是8年以来日本的CPI首次超过日本央行设定的2%通胀目标，但是我们把日本的通胀CPI和美国、欧洲来比的话，那是相当温和的一个数据。4月份日本的核心CPI同比上涨是2.1%，非常温和，日本的通胀压力非常小。结合日本的经济复苏表现和通胀压力情况，日本央行在6月的会议上决定实施宽松政策，来支持经济和实现它的通胀目标。

　　根据日本央行最新的预测，2022年到2024年，日本的经济增速仍然会比较低，大概在1%、2%，不超过3%的增速。日本的CPI、核心CPI仍然比较温和，同比涨幅大概在1%-2%之间，这个通胀压力还是比较小。日本的通胀压力在我们预计的接下来一段时间，它还是很温和的，压力非常小。

　　在这样的环境下，日本央行的政策立场就比较好理解，这是日本经济和日本央行政策之间的关系，我们从这些经济指标方面做了一个分析。

　　主持人：接下来看一下日本的资本市场，包括债市和汇率？

　　郭盛华：今年日元的汇率兑美元的话，出现了比较大幅度的贬值。如何看日元汇率的贬值，除了刚才分析的美联储政策，日本经济、日本通胀、日本央行的政策之外，我们从市场本身再来做一个介绍，日本金融市场有几个领域是有关系的。美联储实施比较大力度的紧缩政策，美元指数上涨，美债收益率上涨，对全球金融市场的影响是非常大的。今年全球主要股指是下跌的，日本的股指同样持续下跌，日本央行17号会议结束的当天，日本的225股指跌破了两万六，今年以来跌幅超过了三千多点，跌幅达到11.4%，这跟全球其他主要股指都是一样的。

　　这会有什么影响？如果看资金的流动，它既反映在汇率上，也反映在债券上，也反映在股指上。从这个角度我们再来看日本政府债券。日本政府债券的收益率和价格我们一开始就提过，6月15号当天日本政府债券的期货价格大幅下跌，盘中触发熔断。

　　到了6月17号日本央行政策会议结束的当天，十年期的日本政府债券收益率盘中最高达到0.268%。前面提过一个很重要的区间就是日本央行的10年期日本政府债券收益率的目标就是0上下浮动25个基点，它现在达到0.268%，就超过了这个目标上限。今年以来，2年期等短期的日本政府债券利率有小幅的上涨，这个长短利差是有所扩大的，这是一个典型的经济复苏的表现。

　　接下来更重要的是美日息差，这对汇率，对债券市场有直接的影响。从今年以来的情况来看，美日十年期息差扩大了144.9个基点，这对日本市场的影响非常显著。

　　我们看一个数据，国际资本的流动。由于美元上涨，美元指数表现强势，美债收益率上涨，2022年4月份美国的TIC长期资本净流入877亿美元，比3月231亿美元增加646亿美元，这个就非常重要了，我们可以从国际资本的流动来理解日本债券的暴跌，日本汇率的持续贬值。到6月17号，日本央行政策会议结束当天，日元汇率兑美元是134.96，比年初贬值幅度达到16.22%，这个幅度是超过了欧元、英镑、澳元等。

　　日本央行继续实施宽松的政策，美联储在收紧政策，美元指数上涨，美债收益率上涨，美日息差扩大，国际资本流向美国，布局美国的资本市场金融资产。所以，美债和所有的债券都在下跌，包括日本债券，主要的货币兑美元都出现了贬值，日元只是其中的一种。我们看主要货币贬值幅度的话，可以很明显地发现这个表现。

　　今年以来，欧元兑美元汇率贬值了大概10%，英镑贬值了大概10%，澳元贬值了大概7%，日元的贬值幅度为16.22%，比它们要大，主要的原因是其他央行政策都开始调整，而日本央行仍然维持宽松的政策，所以它的货币贬值幅度大。

　　几乎所有的货币都在贬值，但是日元的贬值幅度比较大，于是就出现了趁着日元便宜，大家去日本市场扫货，买各种自己喜欢的手机、化妆品等等，出现了这种现象。条件具备的一些网友，还可能会在放假的时候去日本旅游等等，因为非常合算，这是汇率贬值带来的一些现象。

　　主持人：美联储紧缩货币周期里，全球资本市场、金融市场要关注哪些方面？

　　郭盛华：前面从内外两个方面解释了日本金融市场的一些变化，包括美联储收紧政策，包括日本经济、通胀，以及日本央行的政策实施。我们分析了日本政府债券下跌，日元汇率持续贬值，大幅度的贬值，这只是美联储以及全球货币政策转向的一个很有说服力的案例。

　　但实际上在日本政府债券期货触发熔断的当天，也就是6月15号当天，欧洲央行举行了一次紧急会议，欧洲的债券市场当天也是大幅下跌的，欧洲央行举行紧急会议的目的就是宣布对成员国的政府债券提供支持，买入政府债券，来缓解市场的下跌压力。

　　也就是说，不只是日本债券市场出现了问题，欧洲同样面临非常大的压力，这是一个普遍的现象。二者区别在哪里？区别在于前面我们说过，欧洲央行已经宣布7月份要加息，日本央行目前看不到这个迹象。

　　也就是说欧洲央行会用加息解决这个问题，日本央行会继续用宽松政策刺激经济。日本央行如果继续买入债券，实际上这是继续宽松，继续放水，那么这会刺激经济，复苏经济，同时通胀压力可能会继续加大，直到日本央行认为通胀率基本达到通胀目标，经济也稳住了，可能就会缩减宽松的力度，甚至在必要的时候，部分采取紧缩的政策，这是未来需要观察的。在美联储政策紧缩的过程中，未来可以预见全球金融市场仍然会面临各种压力，只是表现形式会有所区别。